¿Qué es una operación de “reapalancamiento” y cuáles son sus objetivos?

Principales calves y objetivos del reapalancamiento en el ámbito financiero
Algunos clientes me consultan sobre ¿Qué es una operación de reapalancamiento y cuáles son sus objetivos? El Apalancamiento financiero es el efecto que se produce en la rentabilidad de los fondos propios (rentabilidad financiera) como consecuencia del empleo de los fondos ajenos (endeudamiento). Y este efecto puede ser positivo (cuando la rentabilidad financiera aumenta), negativo (cuando disminuye) o neutro (cuando queda inalterada). Sabemos que cuando una empresa tiene la necesidad de financiar una  inversión puede optar  por utilizar recursos propios o recursos ajenos (o una combinación de  ambos). Pues bien, el mero hecho de utilizar fondos ajenos (deuda) puede hacer variar la rentabilidad financiera de la empresa. Efectivamente, la deuda genera intereses y estos, al incorporarse a los resultados de la empresa, hacen variar el beneficio neto, componente fundamental, junto con los recursos propios,  de la rentabilidad financiera. En definitiva, el concepto de apalancamiento financiero transmite la posibilidad, partiendo de una determinada rentabilidad económica y de un determinado coste de la deuda, de aumentar o disminuir la rentabilidad financiera mediante el empleo de la deuda.  1) Apalancamiento Financiero Positivo: se da cuando la rentabilidad económica (rendimiento que se obtiene de  los activos) es superior al coste de la deuda (tipo de interés del préstamo). En este caso, el empleo o el aumento del endeudamiento mejorarán la rentabilidad financiera (RF). Concluiremos que la obtención de deuda en este caso es productiva. 2) Apalancamiento Financiero Neutro: se produce cuando la rentabilidad económicas es igual al tipo de interés que se paga por los fondos obtenidos en los préstamos. El empleo o el aumento del endeudamiento no provoca variación en rentabilidad financiera. Diremos que la  obtención de deuda es indiferente para la rentabilidad financiera. 3) Apalancamiento Financiero Negativo: existirá cuando la rentabilidad económica es inferior al tipo de interés que se paga por los fondos obtenidos en los préstamos. El empleo o el aumento del endeudamiento  empeora la rentabilidad financiera. En este caso la obtención de deuda es improductiva. Partiendo de esta premisa de apalancamiento, ¿Cómo y cuándo aplicamos el Reapalancamiento? El Reapalancamiento de una operación mediante la que se incrementa la deuda financiera de una empresa para permitir objetivos tan dispares como: 
  1. El aumento de la rentabilidad de la inversión en una empresa mediante un dividendo extraordinario. Se conoce como dividendo recap en la jerga de las finanzas corporativas. Lo pusieron de moda las sociedades de capital riesgo en los años previos a la crisis crediticia de 2007 como mecanismo para aumentar la rentabilidad sobre algunas de las empresas de su cartera de participadas. Consiste en incrementar el nivel de deuda financiera de una empresa (en algunos casos con niveles de deuda ya elevados) para, con la liquidez obtenida, pagar un dividendo extraordinario a sus accionistas.
b.-  La defensa frente a una OPA hostil. Es una variante del dividendo recap. Los gestores de una empresa cotizada, con el apoyo del núcleo accionarial, incrementan el nivel de endeudamiento de una empresa cotizada, no solo para pagar un dividendo extraordinario a sus accionistas, sino también para dificultar la financiación de la adquisición por parte de un competidor o de un “tiburón” financiero mediante una OPA hostil. c.- Solucionar un problema accionarial, permitiendo que un accionista pueda vender su participación a la propia empresa en la que participa. Se incrementa el nivel de deuda de una empresa para que la propia empresa adquiera la participación accionarial de uno o varios accionistas que desean vender. De esta forma se siguen solucionando problemas accionariales en muchas empresas, consiguiendo un triple objetivo: a/ Que el accionista que se quiere salir consiga vender. b/ Que los accionistas que quieren permanecer no tengan que invertir más patrimonio personal para adquirir estas acciones. Y c/ Que no se meta en la estructura accionarial de la empresa a un nuevo accionista comprador desconocido, situación que casi nunca es deseada de antemano por los accionistas que permanecen. Suele confundirse “apalancamiento” con “apalancamiento financiero”. Para ello, partimos del concepto  Apalancamiento, en general: Apalancamiento es el efecto que se produce en el beneficio de la empresa como consecuencia del empleo de ciertos costes fijos Dependiendo del tipo de coste fijo que se emplee, afectarán a distintos beneficios,  diferenciándose así dos  tipos diferentes de apalancamiento:  Apalancamiento Operativo, que sería el efecto que los costes fijos operativos  provocan sobre el Beneficio Económico (Resultado de Explotación). Apalancamiento Financiero, que sería el efecto que los costes fijos financieros provocan sobre el  Beneficio Neto. No todo son ventajas: En el caso que la inversión financiada con recursos ajenos arroje pérdidas, la empresa podría acabar en insolvencia. Estarías frente a un apalancamiento negativo y, por lo tanto, se multiplicaran las pérdidas (según el nivel de apalancamiento). Con niveles de apalancamiento muy altos, también los riesgos son mayores. Los períodos en los que existen deflación (bajada de los precios) perjudican el apalancamiento financiero, ya que mientras la deuda no se devalúa (seguimos debiendo el mismo importe al banco) los activos y los resultados  van a la baja. ¿Cuál es el apalancamiento correcto? Aunque muchos autores y profesores defienden como excelente el Grado de Apalancamiento Financiero (GAF) (el cambio porcentual en el Beneficio Económico (BE) que causa el cambio en el Beneficio Neto (BN)) .   Pero dada la variedad de nomenclatura para el Beneficio Económico y el Beneficio Neto, nos encontraremos distintas expresiones en los tratados financieros, prefiero usar los cuatro parámetros que componen la Rentabilidad Económica y la Rentabilidad Financiera:   Y todo esto, surge como consecuencia de la modificación introducida en el Texto Refundido de la Ley de Sociedades de Capital, en virtud de la Ley 31/2014, por la cual se introduce el artículo 226, el cual  introduce  la denominada regla de la «protección de la discrecionalidad empresarial», procedente del Common Law anglosajón («business judgment rule», traducida como «regla del juicio empresarial»), que limita el control judicial de las decisiones empresariales, esto es, el administrador queda protegido frente a eventuales acciones de responsabilidad fundadas en el incumplimiento del deber de diligencia, cuando adopta tales decisiones conforme a los siguientes parámetros:
  • con arreglo a un proceso de decisión adecuado;
  • con información suficiente; tal y como lo expresa, la LSC art.225.3, tras su reforma por la Ley 31/2014, conceptúa la información no solo como un deber del administrador, sino como un derecho necesario para poder ejercer el cargo de forma diligente, como ya venía recogiendo la jurisprudencia con anterioridad.
  • sin interés personal en el asunto; y
  • de buena fe.
Así el TS 17-1-12, declaraba ya antes de la reforma del año 2.014, que corresponde a los empresarios la adopción de las decisiones empresariales, acertadas o no, sin que el examen del acierto intrínseco en sus aspectos económicos pueda ser fiscalizado por los tribunales ya que aquel escapa  por entero al control de la jurisdicción. Comentario final Es una práctica habitual que el Consejo de Administración de una empresa cotizada obtenga una Fairness Opinion antes de aprobar operaciones corporativas, como una compraventa de una empresa. Aunque no es tan habitual aún, ya observamos una tendencia creciente en el uso de este tipo de opiniones en transacciones que involucran a empresas no cotizadas. Es bastante habitual que los bancos de inversión (“BI”) realicen una Fairness Opinion como complemento al asesoramiento financiero a la Compañía en el contexto de una transacción. Los BI, en su asistencia en una potencial transacción, incorporan la búsqueda de compradores o vendedores, la valoración de la empresa para concretar las expectativas de precio, así como el diseño de la operación y la búsqueda de financiación de la misma, cuando no son ellos mismos los que la proporcionan. Asimismo, suelen emitir Fairness Opinions y los honorarios de las mismas se suelen incorporar como parte del asesoramiento. Con respecto a las operaciones entre partes vinculadas, la CNMV viene siendo, como es de esperar, muy rigurosa en las transacciones con empresas cotizadas.  

Consuelo Sánchez-Castro Díaz-Guerra Abogada       Fuentes
Duff & Phelps, LLC importancia de las fairness opinions y solvency opinions en operaciones de private equity https://www.columbiathreadneedle.es/insights/2017/09/corporate-bond-opportunities-in-a-late-cycle-market https://finanzasalcuadrado.com/operaciones-de-reapalancamiento-que-son-y-para-que-se-utilizan/ https://yirepa.es/apalancamiento%20financiero.html https://www.fundssociety.com/es/opinion/threadneedle-deuda-corporativa-en-final-de-ciclo